本次演讲有两个主题，第一个主题是日本与美国信贷市场繁荣与衰弱的过程，以及对中国信贷走向的经验启示；第二个主题是关于特朗普经济学及其对世界经济的影响。

一、信贷的繁荣与衰弱

信贷其实分为不同的类型，不同的金融机构会提供不同类型的信贷，比如债券，就是一种信贷的形式。当前中国国内信贷的规模可能更大一点，因为中国没有在外国市场做太多的融资，比如说没有太多的以外币计价的债券，所以现在中国国内的信贷对于中国经济影响更大一些。通过分析日本和美国这样一些国家信贷发展的经验教训，对于理解中国的整体经济增长也有一些帮助。

1.1 信贷繁荣与衰弱的一般过程

首先要介绍的是信贷繁荣，信贷繁荣的触发其实有很多种不同的情况。信贷繁荣可能是由于央行的宽松货币政策，或者是有来自海外的资本流入，或者是由于监管的放松，让金融机构能够放开手脚，更多地进行信贷，也可能是由于资产价格的上涨，比如财产价格、房产价格或者土地价格的上涨，都有可能导致信贷繁荣。

随着信贷的繁荣，可能发生资产价格快速上涨、经济增长开始加速的情况。然而对于金融监管者，比如政府或者央行，他们可能会关注到信贷的快速增长甚至经济增速的提升，但却选择忽视，至少在短期内不施行相应的政策，因为他们可能会着眼于眼前的其他一些问题。比如政府会关注外部经济环境，当外部经济疲软，就有动力去刺激内需，此时资产价格可能会出现不同寻常的快速增长，但商品和货物的通胀率可能在短期内相对稳定，于是央行在短期内可能选择不收紧信贷。

此外对于政策制定者，有时候很难判断信贷繁荣与资产价格上涨究竟是由于泡沫还是经济基本面的发展，比如市场上对于房产需求的提升，或者投资的增长，都有可能推升资产价格上涨，却同时对经济有利；另一方面，证券泡沫也会导致资产价格上涨。在这种情况下，政策制定者相信市场参与者的判断，不失为一项选择。同时，信贷的繁荣并不是很平均，比如经济体的某个部分、某个行业，或者某个地区增长速度比较快，但是其他行业或地区可能会落后。这种情况下，政府可能会有针对性地进行调节——如果某个地区落在后面，就进行进一步的刺激，满足地区增长和发展。比如在中国，早期的信贷增长带来了一些大城市，如北京或者上海的增长。总体而言这些信贷增长会扩展到其他的城市或者地区。

对于信贷繁荣来说，随着信贷进一步增加，如果政府、央行没有加以控制，就会带来大量的扩张以及资产价格的上升。但是最终，这些信贷的繁荣，或者信贷的快速扩张，早晚有一天要结束的，会突然倒塌。现在的问题是，信贷衰弱的触发点到底在哪里？

有的时候，政府或者央行的政策立场会发生转变，为了抑制泡沫或者稳定物价，开始收紧货币供应，比如调整了相关政策，或者对于资产价格进行控制，这样会触发我们所说的信贷衰弱。或者有的时候政策立场并未发生变化，但是一些借贷人改变了他们的态度和看法，比如说信贷或者债务不断地增长，累计到一定程度之后，贷款人的态度就会变得比较保守，不愿意进一步进行放贷。对于借款人来说，可能也不愿意进行更多的借款，这个时候信贷增长终止，进入资产价格的转折点。

当信贷从繁荣进入到衰弱阶段，经济会发生什么？

对于资产而言，信贷和投资的放缓可能导致通缩，同时央行为了刺激经济复苏会放松一些货币政策，如果放松幅度比较大，货币将开始贬值。货币贬值与国内需求的减少可能导致经常项目顺差的进一步增加。对于政府，需要对不良贷款或者其他贷款采取核销措施，政府债务和预算赤字会不断地增加。原来在日本，或者在美国，我们都曾经看到过这样一个周期。中国在现在的阶段也可能面临着经济增长放缓的过程，但是这样一个过程到底是非常快还是比较慢，也就是说究竟会硬着陆还是软着陆，主要取决于政府和央行采取的政策。

1.2 日本信贷的历史经验

首先我们来看日本信贷在一些非金融领域的存量变化。下图当中，左边的小图描述信贷来源，其中橙色曲线所代表的是通过其他的一些金融中介、如影子银行所提供的信贷，右边的小图提供了信贷去向的信息。从1986到1993年，来自银行与其他金融中介的信贷供给都增长很快，但银行部门要起步更早一些。

相比存量数据，新增信贷的数据更为重要。下图显示的是日本每年新增信贷的来源与去向。从左图来看，1985到1990年高速的信贷增长主要是由于非银行部门的放贷速度增加。如果看一下右图，虽然家庭部门的贷款也有显著的增加，但新增信贷主要流入了企业。

这种信贷变化可能和资产价格变化有关。下图显示了日本信贷存量、变化量与资产价格之间的对比，其中蓝线和橙线分别代表土地价格和股票价格指数。我们看到信贷快速大量增加的这几年，股市价格以及土地价格都有明显的上升。在日本，土地或房产常被用于作为信贷抵押品，所以当资产价格上涨，抵押品价格上升，人们可以借更多的钱，反过来抵押品价格下降也会带来一个很明显的信贷存量下降。在右边的图中能够更多地看到新增信贷对于资产价格的影响。从这两个角度，我们可以看到信贷与资产价格有一荣俱荣、一损俱损的关系。

刚才也提到过信贷增加会影响到投资的变化，比如资本支出和住房方面的投资和支出。左边的这张图显示信贷供应和非住宅投资之间的关系，用GDP占比表示，两者之间具有相关性，信贷的增加会增加投资，同时信贷减少会减少资本支出。右边这张图当中，显示的是在日本的家庭部门当中住宅投资的信贷供给。蓝色代表的是家庭，橙色代表住宅。信贷增长，很多家庭会选择投资购房。所以说信贷增长影响的不仅仅是资产价格本身，同时也会影响到经济当中的其他部分，比如说投资。

由于与资产价格的联系，以及对于投资的影响，信贷波动会影响经济周期的变化，政府和央行要采取措施抑制信贷的波动。繁荣结束之后，资产的价格就会下降，投资的水平也会随之下降，这时候就会对经济形成下行压力，所以各国政府和央行需要采取措施，避免信贷衰退对于世界经济造成压力，比如央行可能会降低利率，放松货币政策，而且货币价值本身也会贬值。在日本的信贷波动过程当中名义汇率在2007年之后还在持续上升，但是实际汇率在1994年达到顶峰之后，就开始下降了。所以其实红线和蓝线并不是完全一致，日元名义汇率的升值趋势持续到2001年左右，但是1994年开始，实际的日元汇率其实已经开始出现下降，这是由于信贷泡沫破裂，国内资产价格开始下降，导致了通缩出现，所以在实际水平上日元通过通缩实现了贬值。当时日本央行为了应对通缩和经济的收缩，采取了一些宽松的措施。对于中国来说，也要避免通缩。一般来说信贷泡沫破裂之后，都会出现通缩，所以要避免人民币进一步通缩，可能到时候中国央行也会感受到压力，需要采取宽松的货币政策，这样才能够缓解通缩。

对于政府来说，在日本我们看到政府的债务也有了大幅度的增加，所以除了私营部门之外，可能政府还要更多地进行举债。另外，还要去核销坏账，还要支持经济增长，这个情况下政府要进行大幅度开支，刺激经济，意味着政府的债务水平也会进一步抬升。

虽然日本政府和央行采取了一系列的措施，比如财政刺激方案，还有一些宽松货币政策，但其实日本的实体经济增长的趋势出现了急剧下降。图7中，红线是潜在的GDP增速，黑线是实际GDP的增速，绿线是名义GDP，大家可以看到，这几条线在泡沫破裂之后，潜在GDP的增速大幅度下降，实际GDP也是如此，名义GDP比实际GDP下滑速度更甚。虽然日本泡沫破裂之后，央行和政府都采取了措施，但仍然出现了经济增长率大幅度下降的问题。这样的GDP增速放缓还持续了很长一段时间，这是日本在信贷繁荣和信贷泡沫周期当中所积累的一些经验教训。

1.3 美国信贷增长和衰退的经验

第一张图仍然是美国的未偿还信贷水平，包括家庭和企业。美国的信用发展和日本形式相比有一个主要的区别，在于信用的增长主要来自于非银行金融部门，而不是通过银行进行的放贷，银行的信贷增长其实相对比较缓慢的。美国的信贷流向，主要是家庭方面的增长比较快，企业反而在其次。在日本我们看到信贷的增长，既来自于银行，也来自私营的非银行金融部门，信贷的去向也是既有企业的借债，也有家庭的债务。美国的区别在于家庭的债务水平是增长非常快的。

下一张图展示了美国信贷每年供应量的变化，我们看到有很多的上升和下滑，经历了多轮的波动。而日本从1985年一直到1990年，信贷供应持续扩张。我们要注意到一点，就是新增信贷的水平——美国年新增信贷在峰值大概占GDP的14%左右，但是日本的这一比例在峰值的时候是25%，所以日本的信贷增幅在峰值水平上远远超过了美国。

同时我们看到美国的资产价格也随着信贷而波动，并且在美国我们仍然看到房价先于未偿还贷款波动，所以当房价上涨，家庭的借贷更加容易。另一方面，信贷增长和资产价格上涨存在一定相关性，信贷供应越多，资产价格越高。无论美国还是日本，信贷和资产价格都是正相关关系。

投资方面，相比于日本，美国的信贷增长和企业以及家庭住宅和非住宅投资有更强的正相关关系，所以对于实体经济的影响也不可小觑。

美元汇率在2000年左右达到峰值，从2001年开始一直下滑，现在处在一个美元汇率价值调整的阶段。美元价值走低，等于进口成本增加了，所以美元应该从货币政策来说比日本更加成功，因为它避免了美元价格的持续下降。政府债务方面，美国债务水平持续上升。日本的政府债务水平增长比较缓和，因为日本的家庭储蓄率更高一些，但是美国政府仍然要扩大政府债务，才能够覆盖一些开支，以及刺激经济增长。

有了这些措施，美国的经济确实有一定的复苏，但是美国经济增长仍然出现了大幅度下滑，包括供应侧和需求侧都受到了一定影响。2000-2008年，潜在GDP增长率是2%-3.4%，但是现在的潜在增长率大概只有1.5%。另外，美国政府确实阻止了未来出现通货紧缩的可能，但是仍然没有办法控制其他经济变化，比如经济快速放缓。所以我们可以看到，当信贷周期发生变化，可能会在更长一段时间后才会看到经济增长的变化。

1.4 对中国目前状况的理解

目前为止可以看到中国信贷增长速度依然非常快，不论是银行还是非银。企业的贷款或者借贷率相比家庭增长速度要更快一些，从某个程度上来说，这个情况和日本会更相似一些，即银行还有非银金融部门的信贷都快速增加，同时企业的信贷量比较大。

另外，如果我们看一下新增贷款的话，同样能够看到它的信贷速度，在2008年金融危机之后有所放缓，但是后来又进一步增加。中国的信贷增长现在依然维持比较快的速度。

中国的信贷扩张和资产价值也是有关系的，比如下图显示的是中国70个大中城市的房价，房价实际上是先于房贷的变化而变化。虽然历史数据不是很多，没有办法得到一个确切的结论，但是仍然显示出两者之间是有一些相关性的。

在中国，中国政府也进行了大量的投资，所以政府债务在中国也是很重要的一个因素，特别是考虑总投资的时候。从下图可以看出中国信贷的增长和投资增加之间的相关性。而且大家可以看到，这条线有一个信贷的急剧增长，与此同时投资有所增加，这就是我们所说的信贷增长有可能会带来投资的增加。

如果这种信贷的繁荣在中国某一天突然结束了的话，就会带来房价的急剧下降，同时还会带来投资的减少，相应的结果就是中国的经济增长会快速放缓。为了解决这样一些经济中的问题，中国的央行有可能会采取宽松的货币政策，人民币有可能会进行更多的贬值。现在我们已经看到，最近人民币贬值了一点点，但是可以看到人民币的总体趋势，包括人民币的实际汇率，还是处于不断升值的过程当中。

为了避免经济收缩，央行需要采取一些措施。同时，从政府的角度来说，为了支持经济发展，政府也有可能会进一步增加财政支出，做更多的一些投资和项目。可以看到现在政府债还是处于比较低的水平，但是如果私人部门的信贷不断地增长，且两者之间有相关性的话，政府债将来有可能逐渐增加。 

另外一个问题是中国能否避开经济增速放缓以及通货紧缩，或者说中国经济能否实现软着陆。政府现在还是有一些政策调整的空间，比如政府可以花一些钱支持私人部门经济发展，比如核销一些不良贷款，或者使用一些公共资金进行投资，或者支持基础设施的建设，以及进行减税等等。通过这样一些方式，中国经济调整可能实现软着陆。要实现这样的目标的话，政府需要花钱支持经济发展。现在中国的整个预算情况基本上还是可以的，比如说政府债务占GDP的比例比美国和日本要低很多，所以中国政府还是有一定的空间来扩大政府债务。

但是即使提升财政支出的空间尚有余地，仍需要注意财政政策的执行情况。90年代时日本的预算执行情况要比中国好，美国在雷曼倒了以后，信贷政策和政府预算的执行情况也比中国好。当货币政策留有的空间不大，中国政府可能面临预算赤字快速恶化的情况，类似日本债务快速累积的情况有可能也会出现在中国，这就是为什么我们说不能够太乐观。

从长期角度来说，中国也会面临着经济放缓，比如中国现在GDP基本上已经从2008年的两位数，下降到现在的6%左右。将来中国GDP很有可能会进一步放缓。参考日本的情况，我们没有办法同时避免通缩和贬值，但是如果从美国的经验来看，他们实际上是可以避免美元贬值，同时避免通货紧缩。

二、特朗普经济学及其对世界经济的影响

我还想谈一下第二个话题，主要是特朗普经济学和全球经济之间的关系。

特朗普现在比较关注的是制造业当中的就业机会。下图显示的是按行业划分的美国就业和工资水平的变化。可以看到制造业的就业一直在萎缩，同时相比于金融、教育、IT等行业，制造业的工资水平并未有相应幅度的增加。

特朗普上台后希望通过刺激政策推动制造业的就业机会，并且是要通过减少进口、扩大内需的方式实现。这种情况下对美国顺差较大的国家会成为被针对的目标。如图所示，中国、德国、墨西哥和日本等都将是被针对的对象，美国可能会加征这些国家的关税，或者限制来自这些国家的进口。

但是我们要问一个问题，就是特朗普采取这样一些措施，真的会行之有效吗？我个人认为可能不会那么有效。为什么？首先就是他想通过这样一些措施提升就业，但是其实我们看美国就业率其实已经很低了，美国现在的失业率已经降到了5%以下，从历史上来说，应该说是一个完全就业的时期。所以要想进一步提升就业，其实本身可能会推高通胀的水平，美联储则要相应地进一步加息来收紧货币供应。所以特朗普想要去削减税负，想要进行基础设施的投资，其实有可能进一步加剧通胀，而不是提升就业。

特朗普的另一个目标是想要削减经常账户赤字，但是由于美元的走高，现在美国的赤字有可能会进一步增加。通过美元汇率时间表，可以看到美元的汇率变化，蓝线是经常账户的变化，红线是美国的实际有效汇率。从这段时间上来看，经常账户的赤字有可能未来还会进一步增加。

所以他采取这样保护主义措施，有可能最后造成的一个影响就是美国的生产率降低。如果说特朗普限制移民，劳动力增长率会进一步降低，生产率也会进一步降低，所以未来可能供给侧增长会显得比较疲软。

现在美国总统特朗普采取的一系列的措施可能不会非常奏效，不会实现他说的提升美国经济，或者提升就业率的目标。所以最终特朗普可能会尝试去让美元贬值，这样去支撑美国的经济，去提升国内的生产和出口。所以我怀疑将来的美元会走低，如果是这样的话，美元下跌会相对于哪种货币贬值呢？日本经常账户盈余较高，失业率处于较历史平均更低的水平，且货币被低估，故日元可能首先升值。

欧洲经常账户盈余从规模上以及占GDP比重来看都较高，且欧元被认为低估，但欧洲失业率较高。另一方面，欧洲国家存在着比较严重的不均衡问题，如德国经常账户盈余且失业率较低，如果欧元升值没有太大问题，但法国的经常账户为负，且失业率为正。此外从政治形式来看，德国和法国都将面临大选，法国总统候选人有可能呼吁脱欧，考虑到这些政治不稳定因素，欧元升值的空间依然有限。

对于新兴经济体的影响，当然首先要谈到中国。第一部分我提到了中国现在处于信贷繁荣时期，与此同时，中国追赶发达国家的空间也会逐渐缩小，因为中国收入水平已经在过去取得长足增长。中国的生产率会很自然地放缓，而像印度这样的国家前景比较好，比如说在中国GDP放缓的时候，印度GDP增长比较快，印尼最近增长也非常强劲，劳动力成本比中国要低很多，所以印尼有更多的空间可以来进一步提升，同时对于印度或者印尼，他们的出口和进口占GDP比例比较低，所以全球经济放缓，对于他们来说影响并不是很大，而像台湾、马来西亚，或者韩国，全球经济放缓对他们的影响会更大一些。另外，印度和印尼的信贷水平比较低，有更大的空间来提升国内需求。

关于投资的方向，如果是从汇率角度来说，日元可能会不断地升值，所以日元计价资产有一些投资机会。对于股票市场来说，从中期角度来看，新兴国家的股市仍然比较有潜力，因为他们的增长比较好，而且GDP增长速度和发达国家之间的差异也是逐步扩大的。

会议现场各位参会者对主讲人的提问：

Q1：非常感谢您的发言，我有一个问题，第41页和第39页，和印度相比，我们可以看到，中国的经济增长速度是和印度非常相似，但是如果我们看到41页的幻灯片，可以看到债务水平，印度的债务水平和中国低很多，所以我想问一下，印度政府会采取什么样的措施呢？ 

A1：尽管印度经济现在还是不断地增长，甚至增长速度比中国要快，但是收入比较低，增长速度比较快。也就是说对于印度，可能会有更大的一些赶超空间，因为印度可以从海外引入更多的产业。印度可能会增加更多的工厂建设，还有扩大出口等等。虽然印度进一步增长空间更大，但是收入水平自己本身可以看到比较低，也就是印度现在实际上发展程度比中国要低。正如我刚才前面所说的，发展程度比较低，所以增长潜力比较大。   

Q2：去年中国政府冻结了QDII市场配额，现在市场上整个QDII投资份额用完了，所以人们正在等着新的QDII份额。今天我们在场都是来自资产管理公司，我们非常期待拿到新的QDII份额，如果政府想要得到一些建议的话，我想对于这种QDII的份额，有什么样的建议？鼓励中国政府打开QDII的窗口，还是现在采取比较收紧的措施，或者政府可能会先解决一些其他问题，再开QDII投资？   

A2：我觉得现资本流入控制或者我们所说的QDII的额度控制是一种手段、措施，但是将来中国金融市场要进一步放开，才能够带来资本的更多流入。但是与此同时，放开可能会带来市场当中的一些波动性，对于中国的市场会产生比较大的影响，因为对于全球投资者来说，很多人会觉得早晚中国会面临着一个信贷市场的调整。到时候调整的话，可能很多的全球投资者就不愿意把钱等到那个时候再投入到中国。所以我觉得尽管过程比较痛苦，但是宜早不宜迟，因为如果延迟，过几年再开放金融市场的话，可能会更难去进行管理，可能将来会有更多的一些这种资本流动，对于市场扰动会更大。所以我建议如果想要解决这个问题，还是尽快解决会比较好，同时中国政府进一步加强鼓励资本流入，进入到中国市场当中，在这个过程当中，政府应该采取更快、更有决断力的一些措施，然后减少它的这种快速信贷增长。当然我知道这个过程当中，政府可能会面临一些比较痛苦的选择，但是这是必要的。    

Q3：您是来自日本的专家，感觉您对日本很多信息比较了解，刚才看到您的演讲主旨里发现，中国和日本在很多金融情况之下比较相似，比如信贷和衰退之间转折点目前情况下看起来非常相似的，包括非银机构的一些信贷增长，以及银行机构在信贷推广过程当中同样一些地位，包括信贷转折到衰退过程当中，政府不断地加大财政支出，财政在整个信贷里所占的比重不断地推高，中国和日本这方面近两年来说，一些情况比较类似，能不能给我们讲一下，日本在应对信贷由增长到缓慢、衰退过程当中一些经验和教训，能不能做一些简单的解答，指定一下未来可以借鉴的方向。   

A3：日本的经验当中，信用增长在泡沫破裂之后需要经历一个调整期，政府当时面临的一个问题，其实就是要果断地采取行动。核销坏账，包括注入新资本，注入到银行部门，包括财政政策扩张去刺激经济。公众情绪会非常敏感，例如银行领域进行注资，公众会有意见，包括银行、非金融部门，他们最初造成了这样一个泡沫。所以这个时候向这些金融部门注资，对于公众看来有一些情绪在里面，但是政府需要去果断决策，包括核销坏账，有的时候面临一定压力，会议论说，这样的问题应该是金融部门自己的问题，自己来解决，不应该用公共资金来去解决，所以这个时候政府有压力。如果一开始的时候有的时候不太果断，在日本就是这样，一开始没有果断出击，但是后来发现，不采取措施不行，实体经济确实开始逐步走向衰弱，不去核销坏账，坏账规模像滚雪球一样越来越大，最后还是要去核销。所以最终整个金融体系导致了系统性的风险，几个大银行后来就破产了，也影响到了对于企业、家庭投资也在下滑，通胀率开始大幅度下滑，所以那个时候政府反应过来，确实要注资，给金融机构和银行注资，核销坏账，动用资金，支持实体经济发展，政府采取财政刺激方案，比如减税这样一些措施，所以政府的行动和措施应该还是有点晚了。如果再早三年，我觉得可能日本的经济应该比现在要好。所以我的一个建议，或者我们在这个周期当中一个经验是，要采取措施，政府果断出击，尽早介入，因为早了比晚了要更加主动，所以这是我们从日本的经验当中可以学到的很重要的一点。   

Q4：我的问题和刚才这个有点关系，我在华盛顿特区去年10月份参加了一次会议，当时是UFJ主席说过，60年代、70年代日本的经济增长非常好，所以那个时候政府花了很多钱。后来过了30年、40年的时间，又去消化这些投资产生的问题。我们看中国，中国政府在过去也是花了很多钱，特别是国有企业，消耗了很多资金和资本。国有资产有的时候资本利用效率并不高，你觉得中国如何解决国有资产运营的问题。你觉得应该采取什么措施？政府应该核销国有企业形成的不良资产还是应该怎么样去做？   

A4：确实这些国有企业来说，政治上来说，有的时候很难去做一些措施，因为如果你直接关门，可能会造成大量失业人口。所以政府在应对国有企业资产问题的时候，在政治上是一个比较敏感的问题，要掌握节奏。但是我觉得归根到底中国还是要去对这些国有资产进行引入更多元资本这个方向进行改革，当前我们看这些国有公司的资产负债表很糟糕，所以肯定是没有办法跟私营企业相提并论，但是中国政府又必须得去核销这些国有资产形成的不良债务。比如说把这些债务转为政府的财政赤字，但是要追赶私营企业，就要提升盈利和利润，所以可能要去进行一些逐步的结构调整、改革，可能是短期内会有改革的阵痛，但是这是必要的。

另外，也要去能够提升我们的就业率，在保障就业的情况下，要去改善它的结构。所以我个人觉得，快速、果断地出击，能够减少它带来的更深远的影响，比如说像货币汇率的下降，包括像宽松的货币政策，包括像削减利率，这些是帮助的。但是对于国有资产来说，对于他们进行结构性的改革，这个还是非常有必要的，是治本的一种措施，这也是当前我们所需要的。   

Q5：美债一直被公认为世界上最佳的安全性资产之一，特朗普上台之后，这个情形好像发生变化，日本政府也大量购买日债。据上周日本报道，在12月，日本抛出2.26万亿日元的美债，中国去年5月份减持美债，已经把第一大美债债券国地位丢掉，去年中国买入11.2万亿美元日债，成为全球最大的日债持有者，您认为这是中国投资的短期行为还是趋向性可持续行为？您认为时候政府对于这样的趋势有怎样的判断？谢谢。   

A5：中国购买日本国债，抛售美国国债，我们知道现在中国外汇储备在缩小，所以在持有的时候，对于以外币计价，比如美国国债，自然会有一个下降，这是其中一个原因，我觉得中国减持美国国债，其实和外汇储备整体规模变化有一定关系，如果中国政府未来继续，比如干预外汇市场，防治人民币贬值，可能最后国债持有规模还会进一步减少。当然，中国的官方可能会感受到外汇储备的减少，可能幅度过于迅速，而且美国也一直在声称中国在操纵人民币汇率。所以，可能中国政府会停止干预，可能这个时候你会看到，不再抛售美国国债。

但是我们现在要看到的就是中国人民币汇率走势，看一看中国的货币主管部门是不是会在未来继续干预外汇市场，是不是会继续再去使用它的外汇储备，这是背后主要的一个决定性的因素。究竟是去抛售还是买入，可能主要受这方面的影响。  

Q6：93年之后，日本债务占GDP的占比大概从80%左右提升到差不多是250%，大概这么一个水平，日本企业债务的一个占比的话，大概是从220%降低到差不多是160%左右，政府为企业核销债务的过程当中，从日本的经验来看的话，中国后续应该维持一个什么样的核销或者说坏账比例，来处理这个问题更为合适？比如债券按照什么价格处理问题，或者产生坏账，能够平滑化解后续债务问题？   

A6：日本的形势，我们看到信贷的收缩，主要是由于债务和信贷的收缩，所以那个时候要核销很多的债务，但是中国现在虽然全球经济在放缓，但是今年我们看到，中国实际GDP增速大概是6%，通胀大概是1%-2%，所以名义的GDP，应该是7%-8%，所以在所有的信贷，如果信贷停止了增长，经济也能够保持一年7%的增速，那么三年以内，占GDP的比例，然后可能会下降20%，这个原因就是由于我们所说的名义GDP的扩展所造成的，如果是这样的情况，比如说在中国的条件下，刚开始的时候，政府至少要阻止信贷的进一步扩大。同时，对于核销这一部分，它可以在政府不亲自参与核销情况来完成，比如考虑维持信贷一定存量，GDP按照7%左右的速度增长，债务三年之内自己能减少20%，所以中国情况下，这样的问题就可以不会引起很大的经济当中的波动。当然如果中国能够阻止信贷进一步扩张是可以的。

核销的数量比如说实际上数量并不需要那么大，同时，可以在核销之后，所收回的数量，有可能数量是一样的，但是因为你要促进它的经济增长，同时还要保证一定的通胀的水平，那么你就必须要放弃它的一些利息收入。这样的话，才能够避免存量进一步上升。

所以从我的角度来说，如果对政府提出建议，或者对于中国金融部门提出建议的话，首先要停止进一步信贷扩张。同时让公司借了这些钱的话，采用比较低的利率水平，或者说无利率的水平来运行，这样存量就不会进一步增加。另外，对于现有的这些数量，也不需要来进行核销。同时，随着经济不断地增加，这一部分自己可以消化掉，也就是占GDP当中的比例会逐渐下降、逐渐被消化掉，这是比较容易的一种方式，来解决的这种问题，而不是说对于现有的数量信贷一方面增加，又进行核销。

Q7：刚才谈到了，日元在接下来两年当中会走强，在过去几年当中，我们可以看到，安倍希望日元走低、走弱，同时安倍经济学，希望能够实现2%的通胀率，但是我觉得目前为止，效果不是很明显，接下来两年当中，安倍政府是会让日元真正走强，同时安倍会继续维持疲软的日元，我想听一下您这方面的观点？   

A7：对于日本政府还有日本央行来说，当然日元走弱、走低的话，可能对于日本的经济是有好处的，正如刚才大家也谈到，日本可能会增加通胀率、汇率贬值，对经济有好处。问题是，现在美国特朗普台之后，美国可能会说，日本作为一个汇率货币操纵国，日元可能会被低估了，当然日本可能不同意，日本会说，我们没有干预外汇市场，我们是浮动汇率。

对于货币政策来说，日本政府的货币政策仍然是更多地关注于国内的货币情况，所以日元走弱实际上并不是他们最主要的目标，但是在过去的几年当中，尽管日本央行一直采取这种货币宽松的政策，但是国内经济增长复苏没有那么好，同时国内投资也没有他们预期那么好，所以日本货币宽松政策带来了日元贬值。这个结果对于美国，美国可能会说在日本，你们这种货币政策，把它作为一种手段来操纵你的货币，如果美国给日本施压的话，我实际上很怀疑日本的央行，可能没有办法再进一步采取更多的货币宽松政策了。

现在如果让日本经济来复苏的话，我觉得当然日元是要升值的，因为美国现在给日本很大的压力，同时我们唯一可以采取的措施，就是扩大财政支出。如果日本央行控制利率，或者增加财政支出，还有其他的一些政策结合在一起的话，这就有可能会刺激到国内的经济，日元可能会升值，但是现在我们看到日本政府仍然还不是很急切地改变它的财政政策，还是处在观望态度。所以我们觉得日元可能会升值，但是可能不会很多，比如说100BP，可能按照周期来说，短期会有一些走弱。然后看到经济走弱之后，日本政府可能才会下定决心，扩大财政支出，这样的话日元才能够真正有升值的基本面。所以这就是为什么我预测日元在接下来一年当中，可能会先升值，然后会有一些贬值，然后如果政府出台一些政策，比如说更多的财政支出，日元就能够真正地进行升值，这就是为什么要过1-2年，日元才能真正升值。

 (转自基金业协会)