2017-06-08 中国基金业协会

负责任投资原则是与环境署金融倡议和联合国全球契约组织共同提出的投资人倡议。

六大原则

原则前言 

作为机构投资者，我们有义务秉承受益人的最佳长期利益行事。作为受托人，我们认为环境、社会和管理问题可能会影响投资组合的表现（对于不同公司、行业、地区、资产类别和时间跨度而言）。我们也认识到，采用这些原则可能会更有利于投资者实现更广泛的社会目标。因此，为履行受托人的责任，我们做出以下承诺：

1.我们将在投资分析和决策过程中会把环境、社会与管理问题考虑在内。

2.我们将成为投资的主动所有人，并将环境、社会与管理问题纳入所有权政策和实践中。

3. 我们将对所投资实体的环境、社会与管理问题进行适当的披露。

4.我们将促进投资行业接受和实施这六大原则。

5.我们将共同努力，提高执行六大原则的效果。

6.我们将逐一报告在执行六大原则时开展的投资活动和进展情况。

本刊旨在促进六大原则中与固定收益投资相关的原则1、原则2、原则3和原则6的运用。2006年，联合国前秘书长科菲·安南召集了一批世界上最大规模机构投资者、研究机构和其他咨询机构起草一系列可持续投资原则，之后，联合国正式提出了PRI计划。

本文旨在为固定收益投资者提供有关实施负责任投资原则（简称“原则”）的指导。它借鉴了案头研究、对 PRI 签约公司的采访、PRI 固定收益投资实施工作组和 PRI 报告框架中包含的信息。本文是在此资产类型中推广负责任投资现有工作流的一部分。此前2013年，我们曾发布了两篇探讨环境、社会和管理因素和信用之间联系的文章。

在本文件的制作过程中，PRI 发现了多项重要的趋势，这些趋势将帮助投资者制定自己的固定收益负责任投资方式。虽然这对大多数固定收益投资专业人员而言是一个相对较新的概念，但许多签约方正在将原则付诸实践，包括在与发行人合作的过程中使用环境、社会与管理分析问题。与所有资产类别一样，固定收益投资负责任投资主要是为了通过对风险进行管理，发掘机会并构建与客户和受益人价值保持一致的投资组合来实现财务价值的最大化。

本文概括了固定收益各子分类发行人和工具的特性。它可以帮助解释为什么固定收益投资者应对负责人投资采用自下而上的方法，并从上市公司股票等其他资产类别借鉴经验。

本文核心内容讲解了投资者将环境、社会与管理分析整合到其企业债券和非企业债券管理的方法。本文解释了每一个此类发行人对不同环境、社会与管理标准的衡量方法以及如何在制定投资决策（包括风险分析、评估和审查投资领域）时使用此信息。

实施纲要

虽然投资者旺盛的需求正在推动绿色债券市场的发展，但投资者仍需要为他们进行的投资中的“绿色”概念制定并要求更加严格的标准和定义，以便达到理想的投资效果。在参与方面，债券持有人可能不熟悉发行人与 环境、社会与管理的关联 ，但是许多持有人认为这是一种规避主要 环境、社会与管理 风险、将发行人与其自身价值进行匹配的有用工具。

投资者将负责任投资完整纳入公司管理、研究、风险和销售部门仍然十分重要，这样才能确保其得到系统性应用并赢得（潜在）客户的信赖。本文还列出了固定收益投资者在实施原则时可能会面临的一些主要困难。

本文目标读者为资产所有者和固定收益经理。本文假定读者此前几乎不了解环境、社会与管理整合和合作等负责任投资概念。这些概念的讨论针对买入并持有的投资方式，但也适用于二级市场投资。本文将对政府、企业和金融机构等一系列发行人类型进行探讨，而且还会涉及不同（上市公司和私有企业）金融工具，包括 ABS。

简介

负责任投资这种方法可以明确了解环境、社会与管理因素和市场整体长期健康和稳定状况之间的关系。负责任投资发现长期可持续收益的产生依靠稳定、运转良好且监管良好的社会、环境和经济体制。它包括一系列负责任投资方案，包括收益驱动型、价值驱动型、主题投资型和参与型。

固定投资收益对负责任投资的需要

在固定收益投资中应用负责任投资的原因各不相同，有的是为了通过管理风险和机遇追求财务价值，有的则是出于道德原因和信用目的。对于 PRI 签约方而言，基本都是这三种原因的综合。图1显示了机构投资者和投资管理公司处理其中一些重要负责任投资驱动因素的方式。

图1：实施负责任投资的驱动因素和行动

在固定收益投资中应用负责任投资

每种资产类别都有其独特的特征，需要采用不同的方法，以便提供个股分析并对投资组合进行总体管理。投资者应制定各自的负责任投资方案，以满足每个资产类别的要求。

因为与股票和企业债券有关，所以我们能发现负责任投资之间会有一些交叉重叠，但这些资产类别的管理方式也有技术和文化差别。因此，固定收益投资者正在加紧制定自己的负责任投资。图2列出了固定收益投资的一些关键特征以及投资者进行响应时应该采取的行动。

图 2：固定收益投资的特征以及对负责任投资的影响。

将环境、社会与管理纳入发行人分析

在固定收益的前提下，获取环境、社会与管理信息的关键在于分析发行人的信用度。诸如贪污腐败或气候变化之类的环境、社会与管理因素可能会损害发行人偿还债务的能力。若投资者在资产配置、投资组合构建、现有投资管理时将这些因素作为投资必要考虑因素，他们将会受益。

各类发行人的发行人分析基本要素均相同。

1. 分析发行人实质风险大小以及他们管理风险的能力。

2. 了解这些风险成真会带来的财务经费影响。

3. 为风险定价并确定债券是否有良好的投资价值。

因此，环境、社会与管理 分析能帮助投资者了解债券的价值，鉴别改善评题材或区分看似财务状况类似的债券。本节剩余内容为在不同类型的发行人分析中整合纳入环境、社会与管理。

政府债券发行人

尽管公司债券与主权债券的投资过程可能是类似的，公司与主权债券信用分析却有显著不同——最大的不同在于评估标准。机构实力和政治风险等管理因素会对主权债券按时偿还债务的能力和意愿产生影响。对于一个国家来说，水资源短缺等系统性环境风险大小及其复原力也会影响经济产出、贷款和长期吸引外资的能力。除腐败外，投资者们已经发现了其他一些能揭示信用度的环境、社会与管理指标。欲知更多有关环境、社会与管理因素与主权债券信用之间的联系，请参考PRI (2013)主权债券：聚焦环境、社会与管理风险。

图3显示了PRI主权债券固定收益工作组（the PRI Sovereign Fixed Income WorkingGroup）于2013年列出的与主权债券信贷能力相关的环境、社会与管理因素。较之上市证券的环境、社会与管理分析，由于政治稳定性、管理、国家加税与改革的能力之间的联系，社会因素所占权重似乎比环境因素更大。

图 3: 主权债券分析中的主要环境、社会与管理标准

德国投资管理公司联合投资（UnionInvestment）根据诈骗、避税、财务管理不善与发行人偿还债务能力之间的关系，认为腐败是主权债券信贷能力的主要指标。腐败与主权债券违约数量之间有很深的关联，如图4所示。

不同腐败程度 

图 5 展示了法国投资管理公司奥多证券在其主权信贷分析中使用的环境指标分解体系。这些指标加起来构成环境、社会与管理总分的三分之一。基于环境、社会与管理平均得分表现，不同国家被分为从机会“多”到“有限”的四大类别。通过分数，投资团队可以了解到潜在的投资风险与机会。例如，奥多证券2012年研究发现在所有经济合作与发展组织成员国中，瑞典、丹麦与新西兰的环境、社会与管理相关风险管理为最佳。通过比较特定主权的相关环境、社会与管理风险、提升分数的可能性与现有信贷评级情况，投资者可以知晓那些也许定价不当的证券。

图 5: 2012年奥多证券政府环境标准

新兴市场债券投资者案例

PRI采访过的人中，新兴市场债券 (EMD) 的投资者更看重环境、社会与管理因素，因为它们比起那些可靠的金融指标更具洞察力。对于美国投资管理公司路博迈新兴市场债券总经理和联席主管RobDrijkoningen而言，成为PRI签约方激励了他的团队去开发将重要环境、社会与管理因素和经济指标结合的内部分析框架。其主权债务得分中有40%是环境、社会与管理；剩下的60%则是传统财务指标。

Drijkoningen表示：“我们想要开发出更系统的方法。我们缺的是涵盖‘软’因素的综合框架，这个与环境、社会与管理标准有很大的重叠。”该团队期初列出了40到50个指标，后来减少至15个，根据65个发行人长达十年的数据回测了全部指标，找出哪些最有效。图 6 是路博迈对新兴市场发行人环境、社会与管理评分，其中能源效率代替了所有环境指标。

图6：新兴市场发行人的环境、社会与管理得分剖析

来源：路博迈，2013

土耳其经济基本面向好，但环境、社会与管理分数却在下降。联合投资经济学家Mauricio Vargas表示：“部分宏观基本面近期有所改善，但增长缓慢使得经常账目赤字后劲不足，而现在政治带来的负面影响越来越大……这些在我们的评级中都逐渐有所体现。”联合投资EMD基金经理Rene Lichtschlag补充道：“我们发现腐败、法治、政治稳定性越来越差，宏观经济指标的变动要么保持中性要么向积极发现发展，所以我们调整了敞口。” 

市政债券发行人

市政债券或当地政府债券可以分为两大类：(1) 税金流入支撑的一般义务债券， (2) 诸如收费公路等特定项目收入支撑的收益公债券。目前美国市政债券 (muni)市场未偿债务达3.7万亿美元。该市场相对稳定，但自2008年以来违约率有所上升。2013年底特律破产规模为美国史上最大，给许多城市劳动力养老基金敲响了警钟。

市政债券的分析与公司信用分析有共通之处；亦可以用于环境、社会与管理分析。对于一般义务债券和收益公债券来说，管理与社会因素会影响发行人提高税收或其他收入的能力。重要环境标准包含一国能源生产的碳强度和废水处理厂等公共基础设施质量。

总部在美国的布雷肯里奇资本顾问公司（Breckinridge Capital Advisors）管理企业债券和市政债券。它认为如果舆论对体育场馆、住房等公共基础设施项目褒贬不一，市政债券市场违约风险会变高。布雷肯里奇总裁PeterCoffin认为：“项目越关注政府提供的教育、医疗保健、公民福利，债券越安全。” 布雷肯里奇加入了环境、社会与管理分析来判断市政项目或发行人的‘重要性’，社会应提供的支持和发行人的管理水准。当地失业率，中等家庭收入和选民教育水平则作为本模型的长期信用指标。

跨国债券发行人

世界银行、欧洲复兴开发银行等跨国组织经常发行资助可持续发展项目和企业的债券。这些组织风险相对较低，通常发行投资级债券。因此，跨国发行人环境、社会与管理分析比起发行人自身的信用度，通常更注重于所得款项用途。跨国发行人筹资项目，做法和银行很像，通常以长期贷款的形式，发行债券为他们的项目提供资金。

环境、社会与管理分析会为投资者提供关于这些项目的更多洞见，确保这些债券的发行人的利益和投资者是一致的。这些投资中有许多发生在新兴市场经济体，监管制度可能不完善，透明度不够，因而某些风险就难以辨出。这种情况下，投资者应该确认发行人有能力辨别管理环境、社会与管理风险，例如遵守国际金融公司(IFC)的绩效标准或赤道原则。下文列出了更多有关跨国发行主题债券的信息。

主权、市政与跨国发行人分析考虑要素

■  环境、社会与管理因素能揭示基本的主权信用分析，内部信用评级以及最终的债券价格。

■  环境、社会与管理‘分数’或‘评级’可用于区分发行人，提供多样化信息。

■  结合了环境、社会与管理和宏观分析的单一内部信用评级能确保投资组合管理没有忽略关键环境、社会与管理风险。

■  政府的环境、社会与管理信息可从联合国机构、经合组织、中情局世界概况、透明国际、世界银行及同类组织获取。

■  环境、社会与管理因素在新兴市场债务分析中扮演重要角色，因为这些市场的金融报告可能有水分。

■  有关国家风险、信用评级上限、环境、社会与管理宏观趋势、新兴领域监管的企业与政府债券团队间共享环境、社会与管理分析。

■  考虑各国不同的经济发展阶段，因为发展中国家环境、社会与管理评级较低，但可能比发达国家上升更快。

■  当地政府环境、社会与管理风险与政府风险不完全相关，应单独分析。

■  环境、社会与管理分析能提示投资者市政项目的本质，并辨别特定收入来源风险。

企业 (非金融) 发行人

企业环境、社会与管理问题

企业管理因素（如公司的问责制、风险管理、董事会独立性）与信贷实力密切相关。企业诈骗、贿赂丑闻通常会带来惩罚性罚款、吊销营业执照、监管机构加强审查力度。相反，管理得当的公司与债券持有者的利益更为一致，公司透明度使债券持有者更加清楚地知晓风险敞口，从而进行风险管理。

卫生条件、安全状况或社区关系差等社会问题若管理不善也会影响信誉。罢工和生产力对运营有重大影响。除此之外，如果政府为解决气候变化等环境问题引入进一步监管，那么某些行业可能运营成本会上升，碳密集型产品或活动的需求会下降，特别是能源生产和煤矿开采。10 更多有关环境、社会与管理因素与企业信用风险之间关联的信息，请参考 PRI (2013) 企业债券：聚焦环境、社会与管理风险

报酬、财务审计等管理因素分析对于债券投资者来说很常见，但很少有分析能系统地将一系列环境、社会与管理因素纳入信用分析。2014年完成PRI固定收益报告模块的322名投资者中，有13.5%提到他们在积极管理的企业固定收益投资中应用了环境、社会与管理分析。11 考虑到PRI 签约方对环境、社会与管理整合的承诺，这可能无法代表整个行业。

分析企业面临的环境、社会与管理相关风险敞口

图7展示了企业发行人的关键环境、社会与管理分析标准。各个环境、社会与管理因素的重要程度取决于发行人所在行业。投资者可以自行决定自己的环境、社会与管理指标，给每位发行人打分，或者从外部研究机构获取信息。

对环境、社会与管理因素应用权重

决定将何种环境、社会与管理标准纳入信用分析后，投资者需要考量它们在环境、社会与管理总体中所占的分数或等级。大多数人认为管理应占据最高权重，因为这一因素与管理质量和整体信用度关系更为密切。人们目前对环境和社会指标的重要性尚未达成共识，因为这些因素在不同行业变数大。图8显示了PRI签约方在企业债券分析中考虑环境、社会与管理因素的频率。

不同商业部门应该套用不同的环境、社会与管理标准。管理因素始终都很重要，而水资源压力等环境问题只会对某些部门产生影响，例如萃取部门、食品与饮料部门、农业公司等。对航空公司而言，燃料效率可能会成为关键性的环境和财务指标。追求低碳排放的发行人可能不太会受燃料价格波动的影响。若燃料成本上升，发行人节省其他成本、确保收益的压力会比较小。此外，低碳排放的航空公司在未来可能出现的碳排放管理条例管束下会经营得更好。卡尔弗特投资(CalvertInvestments)首席信息官CathyRoy 表示分析“显示拥有新的节能高效的飞机的航空公司估值更高，因而先进设备信托证书交易时抵押覆盖指标表现更佳，从而更能吸引长期投资。

图 9 体现了不同行业的外部环境成本， 表现出监管条例意图减轻或‘内化’某些外部成本的持续势头。不解决这些风险的公司可能会面临更高的经营成本或其他财政罚款，这样一来信用度也会下降。

聚焦环境问题

环境机构养老基金会(EAPF)为英国环境署的员工、前员工提供养老金。它与企业债券经理人伦敦皇家资产管理公司 (RLAM) 以及 环境、社会与管理 研究方Trucost合作，监控其企业债券基金的整体环境足迹。在EAPF和RLAM的投资决策中加入此项信息有助于揭示会带来财务损失的环境风险以及选择利于环境可持续发展的投资。EAFP表示：“RLAM发现该分析能识别高影响活动相关债券，并能在投资组合中替换成影响小但同样满足组合需求的债券。”2012年，基金会的环境足迹比iBoxx宽基指数基准低了23%。 

聚焦高收益

高收益发行人本质上更容易受到环境、社会与管理风险的影响。发行人规模较小；许多都是私营企业，因此他们无需报告相同信息或按统一标准运营。他们的管理构造可能更加非常规，与债权人利益不那么一致。所以管理的质量会更偏重于信用度的判断过程。此外，投资者应注重发行人应对低影响/高频事件的能力——例如，化学品制造商如何根据卫生与安全标准控制工伤事故风险，或是采矿公司如何应对劳工引起的停工风险。 

聚焦私募

私募是发行给相对小众的特定投资群体的可转让债务债券。私募无需在美国证券交易委员会(SEC)注册，但其市场由北美保险监督官协会(NAIC)监管。在规模为500亿美元的私募市场中，保险公司是主导力量，它们试图将保险负债与短期债券发行相匹配。这些投资者通常采用买入—持有方式，因为该市场相对缺乏流动资金。私募债券发行后，其信用评级也会发布，平均发行期为12周。多数发行规模在1亿美元到10亿美元之间。

这些重要特征表明私募特别需要负责任的投资方式，与普通的企业债券大不相同。

■ 透明度较低，撤资方式少，票面价值较大这些特点需要投资者进行彻底的尽职调查。

■ 发行期较长使得投资者能够在开始投资之前与发行人合作，并明确环境、社会与管理风险。

■ 因为双方关系较为密切，投资者还可以靠环境、社会与管理问题与发行人协商折价。

■ 投资者可以借机要求发行人信息公开、提供报告，来更好地解决环境、社会与管理问题。

公司债券投资者考虑的关键因素 

■  评估政策风险可以减少突发情况，例如：财政政策、管理结构和短期激励计划突然发生巨变。

■  设计自下而上的方法，应对存在于企业信贷价值和证券研究团队杠杆率叠加问题中的环境、社会和管理风险。

■  环境、社会和管理整合应被视为任何固定收益投资的重要方面。

■  通过缩小列表范围和反向测试，确定和行业相关的重大环境、社会和管理风险。

■  采用特定行业权重决定环境、社会和管理的整体评分或评级。

■  环境、社会和管理因素在何时发挥重要作用？考虑重要性在不同阶段的变化。

■  对子公司和母公司进行环境、社会和管理因素分析。

■  将债券招股说明书和协议中披露的信息作为政策分析考虑因素之一。

■  将环境、社会和管理因素分析视为确定相对价值交易的可行手段。

■  私募发行为环境、社会和管理因素的整合和参与提供了重要机会，并为投资者提供了管控环境、社会和管理风险的重要机会。

■  公司债券受“事件风险”影响，“事件风险”包括公司的监管、诉讼或声誉责任。

■  高收益债券的负责任投资和股权投资相似性更多——风险更大，参与机会更多。

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